證交所「證券服務雙月刊」專欄－臺灣惡意併購實務解析

TIRI 與台灣證交所合作，於證券服務雙月刊專欄分享投資人關係（IR）、公司治理等實務經驗， 本期由王恩國 客座教授／台灣投資人關係協會副理事長提供

文/ 王恩國 
客座教授／台灣投資人關係協會副理事長

本文：
惡意併購係指發動併購方不顧目標公司的意願強行採取股權購買的手段或行為，也包括再徵詢目標公司經營者後被拒絕而逕行收購都稱為「惡意併購」；下面介紹易於被惡意併購的目標公司通常具有下列特性 :

一、公司股份的流通性高
    併購方欲發動惡意併購首先就是要先從集中交易市場購買一定數量目標公司的股權來實現，因此目標公司股票在市場上的流動性越高，成功機率也越大。
二、大股東持股少
    根據金管會今年五月最新統計顯示，目前上市櫃公司共有31家董事持股不足，雖然有些大股東的持股並沒有擔任董事，但確實有部分公司的大股東有持股偏少的情況，這些公司就容易吸引併購方的注意，併購方發動惡意併購時的投入成本就會比較低。   
三、公司價值被低估
    通常這類公司都是本業獲利一般，公司沒有特殊題材性，較不會吸引外資或法人青睞，致公司長期股價處於低檔；但因公司擁有龐大的土地資產或公司現金充沛，比較容易成為市場派覬覦的標的；將來市場派若入主這類公司後，最喜歡拿被併購方的資產去融資以做為下一次併購的資金來源，或者將公司資產活化後套利出場。

以下介紹實務上市場派發動惡意併購通常會採用下列幾種方法來達成目的 :

一、先取得立足點的持股
想要併購的一方必須先取得目標公司一定比例的持股，通常併購方會在市場上默默吃貨，好處是不會造成股價上漲太快，並可在適當時機突襲公司派搶經營權。目前在法令規定的 揭露門檻（美國規定 5%、台灣目前規定10% ），買進目標公司在市場流通的股份，在台灣是併購方購買目標公司的股權未超過 10%，就不必公開揭露；通常實務上市場派會買到不超過9.9%的股份來規避申報的規定，以避免打草驚蛇，提前曝光給足公司派提早因應的時間。而主管機關有鑑於此，將大量持股申報以及公告門檻由現行的10％降至5％（修正證券交易法第43條之1），最主要的修正考量在於，目前國際上主要國家包括美、日、韓、新加坡、香港等國，其申報門檻皆訂為5％，且過去參加亞洲公司治理協會評鑑時，也曾被建議應調降申報門檻，與國際一致。此修法已正式公告，給市場緩衝期一年的時間，未來市場派要發動突襲的難度恐將越來越高。

二、公開收購
     併購方公開向所有股東提出收購股票的要求，在指定期間內，所有股東可以用它指定的價格，出售他們持有的股份給併購方。由於上市櫃公司都有市場交易價格可以參考，只要併購方的股票出價具有吸引力(通常會高於市場價10-30%左右)，股東通常都會出售持股，透過公開收購就有機會成功取得經營權。

三、委託書徵求
委託書指的是股東可委託代理人出席股東會，代為表決的文件。市場派通常會向股東徵求大量委託書，取得票數，可在股東會上表決議案或進行董事會選舉，爭奪董事會席次，最後目標在取得經營權。一般實務上，不管是公司派或者市場派都會有因持股數不足而無法召開股東會的情況，所以都必須向股東大量徵求委託書來使得股東會能順利召開；而委託書也代表股權及表決權，因此在經營權大戰中委託書扮演著重要的關鍵角色。因此，委託書徵求通路商因應而生；而國內辦理股東會委託書代為徵求事務的業者，目前通路約有33家，包括券商與非券商，其中非為券商代為徵求委託書的業者共有三大通路商。

四、股東會董事選舉的配票策略
    通常在徵求委託書結束後，除了電子投票會在股東會前知道結果外，市場派徵求到多少委託書公司派並不能完全掌握清楚，因此在股東會董事選舉的配票策略上，市場派都會依據自身所擁有的股數，並猜測公司派的配票策略後，去做出最有利於自身利益的董事選舉投票；歷年經營權大戰中也不泛有市場派的股數略少於公司派的股數，但因配票策略得當而取得公司董事多數席次的案例。

五、取得審計委員會主導權
當市場派評估持股數不如公司派時，有些市場派會把戰線拉長到「股東臨時會」，因此會先將手上的持股策略性配給獨立董事，以取得多數獨立董事席次來主導審計委員會，只要拿到審計委員會過半席次，除了可以封殺公司所提的重大議案外，獨立董事更能以為了公司利益而申請自行召開股東臨時會來解任公司派董事或進行全面改選。金管會為杜絕「獨董擅權」的亂象，去年8月16日，金管會宣布修正《證券交易法》第14條之4、14條之5與第178條，規定未來上市櫃公司要對自家董事提起訴訟、召集股東會、董事為自己與公司交易時，代表公司的必須由獨董組成的審計委員會合議通過才能進行。 亦即修法後，獨董不能各（獨）自召開股東臨時會。

以上為近十幾年來台灣惡意併購案例中市場派最常用的幾個手法，當然市場派在發動惡意併購時，普遍都會遭遇公司派的全力抵抗，公司派也會運用一些方法來反制市場派，諸如大股東透過融資去增加持股、相關公司間進行交叉持股、尋找友好公司或上下游合作商進行換股以增加公司派控制權、發動輿論訴求公司經營的理念與守護經營權的正當性、透過訴訟來增加對手併購難度、跟市場派進行委託書徵求大戰等；無論是公司派或市場派，在進行經營權大戰時，都是卯足全力想要贏，所以會動用各種手段來達到目的，因此主管機關也好或司法機關也好，都必須盡職維護好各項程序的合法性，才能確保市場的公平性，維護所有股東的權益。

     (作者王恩國為大學客座教授、台灣投資人關係協會副理事長)

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